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深交所“天问”TCL(000100.SZ):引发了一场关于合理的讨论?

2019-01-20 11:28
来源: 格隆汇
编辑:东方财富网

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  1、深交所31问与TCL的212页回复

  12月13日,深交所对TCL近期公布的重大资产重组进行了问询,这份同时公布在深交所官网的问询文件长达16页,问题范围涉及31大问,其中包含63个小问,并要求问询发出5天后(即12月18日)TCL需将材料报送,TCL在申请延迟3天后于12月21日晚公告了长达212页的回复函。

  在问询文件中,深交所方面还是延用标准的“四件套”格式,对交易方案、交易对方、交易标的及评估定价和其他问题等方面分别进行问询,至于问题高达31大问或63小问,并非其没事找事或此重大重组方案疑点甚多,有可能是源于12月7日TCL 集团公告的重大资产出售暨关联交易报告书(草案)已多达607页,是职责所在,不能视而不见。另外,此重大资产出售案的交易双方皆出现同一个重要关联股东,具有特殊性或开创性,TCL重大资产重组案的探索或许会给业内带来一些启发。

  (1)对于交易方案提问的重点为,出售盈利资产的原因和必要性,及对上市公司的具体影响,“是否有利于维护上市公司的利益”成为贯穿整份问询文件的主线。

  对此,TCL集团回复的核心逻辑为上市公司出售智能终端业务是对既定战略的践行和贯彻,有利于消除半导体显示及材料业务发展的制约因素,优化资本结构,增强持续盈利能力,所以认为此举是有利于维护上市公司的利益。

  而本次交易完成后,上市公司2019-01-20的资产规模将较交易完成前有所下降,总资产、总负债将较交易完成下降14.33%和19.43%,资产负债率下降3.93%,财务稳健性有一定的提升;交易完成后虽然营收降幅较大,但2017年的持续经营净利润反而增加,2018年1-6月其持续经营净利润较交易完成前的降幅为8.53%;交易完成后上市公司净利率大幅提高,2017年从3.17%提升至10.5%,2018年1-6月由3.23%提升至7.36%,上市公司的盈利能力提升显著。

  TCL集团对出售标的资产不会增加公司经营波动性的解释也比较到位,认为出售资产所处行业周期不会与半导体显示及材料存在周期互补的特征,相反,前后两者是行业波动周期相同,具有同向波动特征。而本次出售资产的利润主要由TCL电子贡献,TCL电子主要从事生产及销售彩色电视机,其主营的电视机生产与销售业务与完成交易后的上市公司主要聚焦的半导体显示及材料业务具有明显的上下游关系,具有价格传导效应,其用两幅图就清晰解释了这种高度相关的向波动关系,可以帮助投资者加深对行业的理解。

  TCL集团经本次出售资产后,上市公司核心业务初步完成战略转型,公司可以集中资源专注半导体显示及材料业务,从效率领先蜕变到产品技术领先,有助建立起高阶产品到核心竞争力。同时TCL集团认为,公司的产业金融业务、投资创投业务将发挥产融结合协同优势,贡献增长稳定且可持续的业绩,此出售资产重组方案能够使上市公司获取大量现金,帮助改善企业当前的资本结构,增强可持续发展的能力。而最后,重组完成后的上市公司在半导体显示及材料的产业规模、行业地位得以巩固和加强。

  在外界眼中,对这样的思路基本普遍是抱有认可及接受的态度,而质疑的部分多数停留在对交易标的及其评估定价方面。着眼点在价格评估是否公允,当中涉及到评估资产方法、细节及一些无形资产是否该作价问题上,而实际上对交易双方、上市公司股东及投资者来说都是最具现实意义的问题。

  (2)在本次深交所对TCL集团的问询函件中,对交易标的及评估定价方面最为关注,共计提了13个大问题,占比最高。

  其中,TCL商标使用及权利归属问题、出售资产评估价值(包括TCL实业等有关股权负值作价问题、对香港上市公司TCL电子和通力电子的评估、TCL产业园等评估问题等)成为焦点。

  让我们简单再梳理一下本次重组交易的情况。根据TCL 集团公告的重大资产出售暨关联交易报告书(草案)所示,本次重组标的包括TCL实业100%股权、TCL产业园100%股权、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权、客音商务100%股权、酷友科技55%股权、格创东智36%股权以及通过全资子公司TCL金控间接持有的简单汇75%股权、TCL照明电器间接持有的酷友科技1.5%股权,而重组的交易对方为TCL控股,专门为承接上市公司TCL集团的剥离资产而新成立的公司。

  (资料来源:公司公告)

  按资产评估基准日(2019-01-20)计算交易标的资产评估值合计为39.7亿元,加上TCL集团及TCL金控向重组交易标的公司及其下属子公司新增的实缴注册资本8.03亿元,合计交易价格为47.6亿元。

  在业务重组后,TCL集团(000100.SZ)将会聚焦半导体显示及材料、产业金融与投资创投,并顺延相关电子信息及核基高器件产业链,而TCL控股将承接智能终端及其配套业务。重组后TCL集团(000100.SZ)和TCL控股各自的业务结构如下图所示。

  这总作价47.6亿的交易标的经假设的截至2019-01-20的资产总额及营收规模的备考表如下:

  这时候也许会有质疑者直接跳出来说,为什么一份涉及8个标的资产包其2017年的营收约为612亿,资产总额约为243.7亿,最终会报价47.6亿?

  从专业的角度来解读一下。首先,上图是一份假设出来的备考表,并非“真实”的由8个标的独立成一主体的合并财务报表,并且要弄清是数据如何得来的,请将下图的所列的实际数据一列减去备考数据一列,就可以得出上图的标的资产的备考数据。

  第二点,顺延上述路径,可以知道,交易标的对应的(备考)总负债规模也是高达225.3亿,而其(备考的)归属母公司的所有者权益值则为-23亿,或(备考)所有者权益的18.4亿。看到这两个数据,那此时的47.6亿又能否公允反映评估价值?单凭一两个数据是很难穿透结论的,投资者知道路径后,不应该再选择性挑数据解读。

  第三点,掌握评估三个要点,“债务要跟随资产”,“看净资产而非总资产”,及“看净利润/净利率而非只留意营收规模”。比如,按照同一路径计算,2017年、2018年1-6月交易标的(备考)持续经营净利润为-17.63亿、1.45亿,同期对应的(备考)营收规模为612亿、314.5亿,此时是否能发现问题所在?原来剥离出去的交易标的,是增收不增利的,或有营收但没有几乎没有多少净利润的。

  第四点,使用EV收购价值的公式会更容易理解收购的作价水平。本次TCL控股作价以47.6亿承接交易标的资产,属于承债式收购,等于要相应承接150亿的有息负债。EV的计算公式是,EV企业价值=股权的市场(或评估)价值+带息负债-现金,据此本次TCL控股的收购总代价已快接近200亿,其实一点都不低了。

  而这交易标的具体所涉及8个标的(合共39.7亿评估值)分别对应什么评估价如下图所示:

  其中,TCL实业100%股权和格创东智36%股权的评估值为负值,这个问题深交所的问询函件也有提及。格创东智36%股权的评估值规模太少,重点研究TCL实业100%股权就可。

  TCL实业,包括了大家比较熟悉的TCL电子(1070.HK)、通力电子(1249.HK)及TCL通讯(手机板块)等公司。若不考虑持股比率,单这三家公司上半盈利就达到2.57亿元,考虑股比后,归属TCL集团的净利润约1.5亿。从利润贡献度来评判,TCL电子是近年来给TCL实业贡献最大净利润的子公司,为其最优质的核心资产。

  实际上,TCL实业一共有272家子公司,所有子公司合并利润表显示,2016年-2018年1-6月这三期TCL实业净利润分别-9.16亿、-14.58亿和-0.21亿,按公告所示截至2019-01-20,TCL实业的账面净资产为-11.8亿。

  所以,本次TCL实业中既包括了智能终端业务的优质资产,也连其他同非优质资产一起。从实际投资人的角度来思考,即使核心资产的TCL电子和通力电子都不错,但是整体业绩及资产质量会被其他子公司拉低。还有一点,截至2019-01-20,TCL实业是背着135亿的总负债,远大于其账面的资产值,造成评估前其账面的净资产值就已为负值。

  中联评估是中国规模和影响力最大的评估咨询综合服务专业机构,公告显示,中联评估对TCL实业100%的股权采用了资产基础法进行了评估,在评估基准日2019-01-20,TCL实业100%股权净资产账面价值-11.7亿,中联给出的评估值为-7.98亿,评估增值约3.73亿。在TCL集团公布对深交所问询的回复文件中,中联详细解释了对TCL实业评估时采取资产基础法的合理性,独立财务顾问、评估机构并对此进行了核查,并公布了核查意见。

  另外,虽然交易标的资产评估值39.7亿元,但评估增值已超20亿元,对应合并净资产为1.7倍PB;如果考虑评估日后的8亿元增资,对应PB为1.53倍,远高于上市公司目前1.1倍市净率PB;交易标的整体估值(PE)相比可比公司要高。

  还有一点,当深交所要TCL集团解释为何不考虑给香港上市公司TCL电子和通力电子在评估价加上控股权溢价?TCL方就借此机会给投资者上了一次专业课,这样的回复真的是霸气侧漏,TCL方认为TCL实业持有的2家香港上市公司股权是同股同权的,就是其持股权并未存在超越持股比例的权利贡献,既然这样为何要给控股权溢价?第二个不给控股权溢价的理由是,评估TCL电子和通力电子使用的是收益法,根据资产评估执行准则及操作务实,在收益法选用模型恰当的情况下,一般不另外计算控股权溢价。我们理解到的是,是否有控股权溢价跟评估方法的选择有很大关系。

  2、商标归属和品牌价值的争议

  关于TCL商标使用及权利归属问题,深交所和媒体都曾提出非常尖锐的问题,深交所似乎想以彼之矛攻彼之盾,它引用了TCL集团在2018半年报的描述内容:“在 2017(第23届)中国品牌价值100强评选中,TCL以 806.56亿元人民币位列总榜单第五位,连续12年蝉联中国电视机制造业第一名。” 问询TCL集团本次交易作价中是否包含了TCL控股(包括其下属子公司)使“TCL”系列商标权或成为共同权利人应支付的相关对价,这坑挖得够深。其后TCL的回复就显得四两拨千斤了,做到了既不否认有巨大的品牌价值,也不直接回答交易作价实际上并不包含品牌价值的问题,以免掉入其他问题的坑里。

  而媒体就认为,消费者对TCL品牌的主要认知为其智能终端产品,核心为电视机,把TCL品牌仍归属于TCL集团即上市公司平台,既无法通过收取品牌租用费来让上市公司受益,也无法帮助重组后的半导体显示业务直接增加其用户对TCL品牌的认知,同时还得依靠剥离出去的TCL控股的核心子公司TCL电子来做好电视机主业来持续增强TCL品牌的市场价值,这让TCL商标的权利及价值虽得以保留在上市公司,却沦为“食之无味弃之可惜”的鸡肋,这样的质疑有一定的道理。

  TCL集团在回复深交所问询的文件中,找到了这样的解决办法,TCL商标仍归TCL集团所有,同时在本次交易方案中,交易双方已签署协议,TCL控股有义务积极维护及提升TCL集团的形象并承诺对TCL商标的广告投放、整合传播、体验营销、维护、推广及管理的投入费用水平不低于TCL集团在交易完成前对该等事项的投入费用水平,同时,让TCL控股继续使用TCL商标是重组交易方案达成的条件之一,需进行投票表决。而近两年TCL集团在TCL商标每年投入的费用水平约4亿,换一个说法,TCL控股承担了整个TCL商标的投入费用支出来换取了使用权,重组后的TCL集团每年可以省下近4亿的相关支出,这也可视为获得了转换了形式的商标租赁收入。

  如此一来,前面的质疑大可休矣。

  3、重组的动机?

  自12月7日TCL集团首次公布此交易方案以来,外界对此事的争议就从未停止过,其后还渐变为毫无根据的指责谩骂和带节奏蹭热度,“贱卖”、“掏空”等字眼反复出现,首先但凡认真仔细阅读过那份607页的重大资产出售方案草案的人,花点时间整理一下数据和思路,都不至于如此胡说八道。

  其次,主要跟本案的特殊性有一定关系,在本次重组交易中,李东生及公司管理团队在交易双方的TCL集团与TCL控股都持有相对较大股份比例。所以,无论方案如何设计及作价,都有机会存在不能完全避嫌的尴尬和瑕疵,但是比较容易忽略的地方可能在:按照持股比例来说,李东生及公司管理层团队在TCL控股的持股比例更多,但以持有股权的价值来说,他们在TCL集团持有的股权价值更大。因此,李东生及公司管理层团队在TCL集团和TCL控股两边的利益基本平衡,也就是说并无利益输送的动机在。

  即使该重大资产出售方案的操作是完全合法合理的,思路也相当明晰,只是细节比较多。从长期角度,对上市公司的转型和聚焦、盈利能力稳定性及估值潜力的释放都是积极的,这些客观方面东西,需要给予肯定及鼓励支持;而短期角度看,重组让上市公司回收47.6亿现金,降低负债率及改善了各种财务指标,更给上市公司带来当期的重组利润。

  实际上,为了归整好上市公司主体的业务,一次性把多元化过程中留下“包袱”大部分打包起来,这种同时剥离核心优质资产和多家非优质资产公司的做法,整体评估报价是不高的,所以该重组对上市公司有利的一面,无论从长期或短期,在方案中都会呈现得很明显。

  若从交易对手的角度来考量,谁又会愿意承接这样复杂的资产包?如果不是TCL控股有李东生及其管理团队牵头来办,其他的投资者愿意增资扩股来做这单事么?李东生及公司管理层团队在交易双方中起到的平衡作用,是本次重大资产出售方案成功的关键所在,这些方面如今很少人会仔细推敲及挖掘出来。

  4、不变可不可以?

  既然事情这么难这么折腾,不变了可不可以?好好的保持TCL集团的多元化现状不行么?

  华星光电为核心的半导体显示是TCL集团的智能终端产品竞争力的最终根源,但显然华星光电还有另外更广阔但发展空间,既然要发展就要持续地投入,通过上市公司平台融资是必然路径之一,业务多元化在A股市场最大劣势就是估值低,因为潜力业务的发展需求而持续进行低估值的新增股权融资,稀释旧股东股权价值,低估值融资也会较竞争对手要吃亏,毕竟竞争对手获取资金的成本更低(股权融资存在隐性成本),潜力业务带来的回报也会被其他非优质业务或波动性大的业务所拖累,在长期来说,从融资及回报的角度,都难言能维护上市公司股东价值。

  不变是可以的,能接受不发展或发展受阻就可以。但是,李东生,或上市公司的股东又能否真正接受这一点?

  5、鹰之重生

  李东生在TCL启动新转型战略的2016年曾在TCL内部论坛撰文《鹰之重生》系列反思文章引发公司员工大思潮,反响剧烈。现摘录重要内容如下:

  鹰是世界上寿命最长的鸟类,它一生的年龄可达70岁。要活那么长的寿命,它在40岁时必须做出困难却重要的决定。这时,它的喙变得又长又弯,几乎碰到胸脯;它的爪子开始老化,无法有效地捕捉猎物;它的羽毛长得又浓又厚,翅膀变得十分沉重,使得飞翔十分吃力。

  此时的鹰只有两种选择:要么等死,要么经过一个十分痛苦的更新过程——150天漫长的蜕变。

  它必须很努力地飞到山顶,在悬崖上筑巢,并停留在那里,不得飞翔。

  鹰首先用它的喙击打岩石,直到其完全脱落,然后静静地等待新的喙长出来。鹰会用新长出的喙把爪子上老化的趾甲一根一根拔掉,鲜血一滴滴洒落。当新的趾甲长出来后,鹰便用新的趾甲把身上的羽毛一根一根拔掉。5个月以后,新的羽毛长出来了,鹰重新开始飞翔,重新再度过30年的岁月!

  这篇有关鹰的文章让我感触颇深,由此更加深深体会到TCL此次文化变革创新的必要性和紧迫性……《鹰》的故事告诉我们:在企业的生命周期中,有时候我们必须做出困难的决定,开始一个更新的过程。这次蜕变是痛苦的,对企业,对全体员工,对我本人都一样。但为了企业的生存,为了实现我们的发展目标,我们必须要经历这场历练!

  人如其文,一个人的笔锋最能渗透出其内心写照。答案也许已经呼之欲出,迎着千难万难,千方百计都要促成本次重大资产重组的,不是利益驱动,是李东生作为多年实业家,渡尽劫波培养起来的危机感,如影随形的危机感,驱动他这样做的。

  他也许已经清醒深刻地认识到,TCL集团的产品在全球若想持续获得竞争力,特别是掌握在自己手里的核心竞争力,一定要不停地往上游走,也就是半导体显示及材料设备。他很清楚哪里的增长有限,哪里的增长能够给上市公司带来接棒式成长。自1985年以来TCL成功实现过三次接棒式的转型成长,而2019年这次重组若成功后开启的将是第四次,对整个TCL来说也是最重要的一次接棒,对李东生及管理层团队也是最大的一次挑战。

  正如付出了努力不一定会获得认同,但现在的年轻人不是常说,要让努力配得上梦想么?其实真相是,有怎么样的梦想就要付出什么样的努力,古人不是说“为众人抱薪者,不可使其冻毙于风雪”,TCL及李东生的大努力大梦想,至少不应被误解。

(文章来源:格隆汇)

(责任编辑:DF318)

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